案情簡介

　　A公司與B目標公司、以及B目標公司的大股東C公司簽訂《增資擴股協議》，約定A公司向B目標公司增資1000萬人民幣，認購B目標公司新增注冊資本50萬元，其餘950萬為資本溢價，計入資本公積金。增資完成後，B目標公司的注冊資金構成為(A公司注資50萬，占比5%;大股東C公司注資900萬，占比90%;其他小股東共注資50萬，占比5%)。同日，A公司與B目標公司、C公司簽訂《增資擴股補充協議》約定B目標公司在增資完成後的36個月內沒有成功IPO(首次公開上市)的，A公司有權要求大股東C公司無條件回購A公司持有的全部B目標公司股權，B目標公司為C公司的回購義務提供連帶保證擔保，回購價款為A公司認購價款加上以15%的年利率計算36個月的利息。《增資擴股補充協議》雖有B目標公司法定代表人的簽章，但B目標公司未經股東會決議擔保事項。協議簽訂後，各方按照約定完成了增資及相應的股權變更手續。協議簽訂36個月後，B目標公司未按期完成IPO，大股東C公司未按照約定回購A公司所持有的目標公司B的全部股權。A公司向法院起訴，主張大股東C公司回購其持有的B目標公司的全部股權，並且要求B目標公司履行連帶擔保責任。

　　判決結果

　　法院認為，投資方與目標公司股東之間關於股權回購的約定合法有效，判決大股東C公司於判決生效之日起10內協助A公司辦理將A公司名下B目標公司的5%股權的變更登記手續，並按照A公司認購價款加上以15%的年利率計算36個月的利息支付回購價款。

　　B目標公司未經股東會表決擔保事項致使擔保合同不發生法律效力，但因B目標公司有過錯，B目標公司就C公司承擔的股權回購款及利息不能清償部分承擔50%的賠償責任。

　　律師分析

　　本案中的《增資擴股補充協議》是典型的對賭協議(Valuation Adjusted Mechanism，簡稱“VAM”)，也稱為“估值調整機製”，對賭協議就是投資方與融資方在達成並購、融資協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，投資方則行使另一種權利。對賭協議的主要形式表現為現金補償條款、股權回購條款等。

　　1.投資方與目標公司的股東之間的對賭協議是否具有法律效力?

　　目前司法實踐中，法院認定投資方與目標公司的股東之間的對賭協議，是當事人的真實意思表示，不存在《合同法》第五十二條規定的合同無效的情形，應屬有效。

　　但也有司法實務人士認為，根據1990年最高人民法院印發的《關於審理聯營合同糾紛案件若幹問題的解答》第四條第一款、第二款規定，聯營合同保底條款或“名為聯營，實為借貸”，無論企業盈虧均按期收回本息，違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，應認定無效。

　　本律師認為，第一，投資方向目標公司增資時無法確定目標公司是否能夠成功上市或達到業績目標，可能承擔因估值失誤後投資目標公司實際價值降低的風險。當目標公司完成IPO或者達到業績目標時，增資事實存續，股權回購條款失效，並非聯營合同中的保底條款或“名為聯營、實為借貸”。第二，股權投資中設置上市時間約定、業績目標及股權回購條款具有或然性，其目的並不是為了獲得固定回報，而是估值調整，用來平衡交易雙方利益，減少交易風險。

　　所以，對賭協議是為了保證第三人增資行為的依法順利完成，最大程度維護原始股東、增資方以及目標公司的基本利益，應認定有效。

　　2.目標公司為對賭協議提供連帶擔保是否有效?

　　本案中，《增資擴股補充協議》中約定的連帶擔保條款未經過股東會決議，違反了《公司法》第十六條第二款：“公司為公司股東或者實際控製人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議，前款規定的股東或者受前款規定的實際控製人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過”的規定。雖然B目標公司在《增資擴股補充協議》中承諾對C公司進行股權回購義務承擔連帶責任，但並未向A公司提供相關的股東會決議，亦未得到股東會決議追認，而A公司未能盡到基本的形式審查義務，因此B目標公司的擔保行為對A公司不發生法律效力。

　　因B目標公司法定代表人未經股東會決議授權，越權代表公司承認對A公司的股權回購義務承擔履約連帶責任，B目標公司對該擔保條款無效也應承擔相應的過錯責任。根據《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國擔保法〉若幹問題的解釋》第七條規定，主合同有效而擔保合同無效，債權人、擔保人有過錯的，擔保人承擔民事責任的部分，不應超過債務人不能清償部分的二分之一。本案中投資方與目標公司股東之間的對賭協議係主合同，主合同有效，擔保合同因違反《公司法》第十六條第二款的規定而被認定無效，因目標公司B與A公司均存在過錯，故要求目標公司B對C公司承擔的股權回購款及利息，就不能清償部分承擔二分之一的賠償責任。

　　律師建議

　　第一，在公司業績對賭時，應設定合理的業績增長速度，應審慎、客觀地動態估值，避免過高估值，應謹慎投資。

　　第二，對賭協議主體應選擇目標公司大股東，而非與目標公司直接簽訂對賭協議。

　　第三，確保目標公司擔保程序合法，公司的擔保應按照《公司法》第十六條第二款的規定，履行股東會或股東大會的決議程序，由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。同時，還要符合目標公司《章程》以及內控製度中為公司股東提供擔保的規定。